智慧的人，让信念和证据匹配。
——大卫·休谟
始于1908年，诞生于爱丁堡的投资巨头柏基不知不觉已有110多年的历史，亲历大萧条、两次世界大战、石油危机、互联网泡沫、金融海啸的跌宕起伏，始终屹立不倒。在21世纪以来的技术变革浪潮中，柏基精准押注亚马逊、特斯拉、英伟达、阿斯麦、腾讯、阿里巴巴、字节跳动等超级成长公司，并充分享受到这些公司带来的超常回报，声名鹊起，成为新经济时代的超级投资巨头。
李正、韩圣海著
出版社：湛庐文化/浙江教育出版社
2025年11月
柏基为何可以穿越周期？柏基的投资之道备受投资界关注，近日，投资人李正、韩圣海推出的全球首部揭秘柏基投资的作品《柏基投资之道》，为我们全方位呈现柏基的投资哲学与思维工具，并且结合具体案例和应用场景，清楚而又直接地呈现了柏基的思考方式，助力投资者精准评估每一个时代巨头。
尽调10问，全方位评估公司长期成长性
诺贝尔物理学奖得主维尔纳·海森堡（Werner Heisenberg）有句名言：“提出正确的问题往往等于解决了问题的大半。”在某种意义上，柏基经典的“尽调10问”是其投资哲学的最佳注解。
柏基投资框架强调对成长型企业长期发展过程中的投资机会的预期和评估，甚至以10年维度进行思考，这也让深度价值投资中关注的一些要素，诸如净资产、偿债能力等指标，在尽调中失去了用武之地。因为这些信息的获取依赖于过去和现在，投资的价值却体现在遥远的未来。
作为柏基为长期全球成长策略设计的思考框架，“尽调10问”将长期全球成长策略最看重的因素归纳到10个问题中，有目的地将长期情境的定量分析和定性分析相结合，从竞争优势、企业文化、社会贡献、成长潜力、资本分配等维度全方位评估公司的长期成长性。
“尽调10问”是柏基长期全球成长策略在尽调时的具体应用，具体问题如下。
柏基投资策略
尽调10问
Q1公司销售收入在未来5年是否会至少翻番？
Q2公司在10年以后会发生什么变化？
Q3公司的竞争优势是什么？
Q4公司的文化是否具有显著差异性？是否具备适应性？
Q5用户为什么喜欢这家公司？它为社会做出了什么贡献？
Q6公司盈利是否可观？
Q7公司的利润率会提高还是下降？
Q8公司如何分配资本？
Q9公司市值能否增长至少5倍？
Q10市场为何会低估公司价值？
第1个问题很直接，问的是长期成长性。柏基要投资的是能够带来超常回报的成长型企业，收入增长比利润更重要。某种程度上，高利润或者高分红反而不合适，因为成长型企业需要为成长再投资。另外，收入高速增长通常还意味着巨大的市场空间和创新力，同时也是未来盈利能力的先行指标。
第2个问题是需要思考未来公司会变成什么样子。这呼应了安德森的观念，他认为投资的核心问题是理解变化，尤其是理解成长型企业快速的、指数级的、变革性的变化，这需要好奇心和想象力。基于对未来长期发展趋势的判断，柏基的投资团队通常用情景分析方法展望未来。情景分析是柏基的重要工具，在考虑周围环境的挑战和机遇时，不仅要关注那些现在确实存在的问题，还要关注那些未来可能发生的变化；既要考虑到当前的总体不确定性，又要预设不确定的复杂性。
柏基投资团队会先确定可能推动投资的关键参数，专注于识别这些参数，在合理范围内进行调整，以确定哪个参数最重要，并在分析研究过程中动态调整，构建一系列潜在结果。通过不同情景假设（如乐观、中性、悲观等）为每个情景的结果分配比例，用以在估值过程中灵活应对“已知中的未知”。
第3个问题提及公司竞争优势。公司的竞争优势以多种形式存在，柏基致力于寻找的超常增长公司往往具有网络效应、锁定效应、正反馈效应等科技成长企业的特质，一旦用户对产品做出选择，就会形成越来越多人使用的潮流，并产生正反馈效应。
持续正反馈也会成为成长型企业自我实现的预兆，用户很长一段时间里都会沉浸其中，不愿花费时间和金钱来更换产品，被自己最初的选择锁定。此外，当一家企业的用户网络越来越大，需要符合其参数的相关产品就越多，以此形成的网络就越有价值，这家企业也就成了行业标准，具备了更强的竞争优势。
曾任SMT董事的约翰·凯就企业竞争力做过研究，他认为企业成功的关键在于独特性，当企业成功将这些独特性与外部环境有效结合，就实现了增值，竞争对手即使认识到是这些独特性带来优势，也无法效仿。
第4个问题是关于企业文化的。股票二级市场的投资者很少会研究企业文化，因为企业文化对其短期的财务业绩影响很小。但对于长期投资者来说，企业文化非常关键，它可以为企业提供稳定的管理框架，提高员工满意度和归属感，增强内部凝聚力，为企业长期发展保驾护航。
柏基投资过的阿里巴巴就有独特的“六脉神剑”企业文化，阿里巴巴成立5周年时形成了“六脉神剑”价值观：客户第一，团队合作，拥抱变化，诚信，激情，敬业。2019年升级为新的“六脉神剑”价值观：客户第一、员工第二、股东第三，因为信任所以简单，唯一不变的是变化，今天最好的表现是明天最低的要求，此时此刻非我莫属，认真生活快乐工作。阿里巴巴创始人马云高度重视企业文化，据传他曾指出，“上等公司治理靠文化，中等公司治理靠制度，下等公司治理靠亲友义气，做生意、搞创业不考虑企业文化只想赚钱，就像是去赌场玩轮盘赌，输的概率太大了”。
第5个问题思考的出发点是第一性原理，从哲学而非经济的角度思考公司存在的理由，可称为“公司存在主义”理念，凸显了柏基对企业可持续发展的关注。公司对社会的存在价值意味着成功的可持续性，柏基希望所投企业把重点放在真正能创造长期价值的业务上。
第6个和第7个问题是关于公司盈利能力的。盈利的客观性反映了公司现有的盈利能力，对于评估企业当前价值非常重要，但是企业的后续价值是否会持续提升就涉及收益递增问题。在知识型、科技类行业，如果一家企业具备足够优势，那么新增的销量只会产生极低的边际成本，平均成本会变得越来越低，规模越大盈利能力越强。这两个问题需要结合第1个问题考虑，柏基投资组合最青睐的是销售额指数级增长的企业，同时考虑收入和盈利会增强卓越增长与出色回报之间的联系，时间跨度越长，关联性越稳定，短期或有随机因素，但长期业务表现与长期回报强相关。
第8个问题是资金的分配使用，通常有再投资、收购、还债、分红和回购等方式。企业资本配置能力与企业所处发展阶段、对发展的需求以及相应资本的需求相匹配。对成长型企业而言，资本用于再投资、扩大企业发展理所应当。柏基喜欢与愿意将资本再投资于新机会的公司合作，这些公司通常用长远眼光考虑业务发展。
第9个问题是对企业成长性的再验证。除了业绩增长，也要考虑企业估值问题。业绩和估值的相关性，可以用“戴维斯双击”解释，即以低市盈率买入股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以获取每股收益和市盈率同时增长的倍乘效应。企业如果能够保证良好成长性，就可以带来每股收益的提升，而且高成长企业也会带来高估值。除此之外，回答这个问题还需要有想象力，5年后的变化很难预测，相比于冷冰冰的财务数据，指数级的变革性变化需要好奇心和想象力去理解。
第10个问题则是反思最初的设想是否成立，并强调寻求与市场的差异化认知，与市场达成共识无法获得超额收益。
“尽调10问”让柏基投资团队关注的长期因素一览无余：“成长性”“竞争优势”“企业文化”“社会价值”“盈利能力”“资本分配能力”，这些因素都是企业价值长期成长的驱动力。分析框架中，没有“季度/年度数据”“企业是否低估值”“市场情绪”等短期影响股价的因素。不是说柏基完全不关心短期波动，而是长期投资者无法通过管理短期波动得到长期回报。过于关注“低估值”也无法找到可以下手的高成长企业。明智的做法是预测当前业务的延续情况，理解变化的内容和变化是怎么发生的，让投资组合成为持有超级成长型企业的受益者。
以柏基投资持有期长达20年的亚马逊为例，很长一段时间内亚马逊的在线零售等成熟业务盈利能力很强，但是公司账面是亏损的。这是因为亚马逊把经营利润不断投资于新业务。这样才有了AWS云服务、Prime会员服务等影响商业格局的服务。柏基可以用“尽调10问”推导出亚马逊的未来价值，但按照传统估值方法评判它却是“昂贵的亏损企业”。
“尽调10问”基本代表了柏基投资团队选择投资标的时的分析框架，柏基旗下各个投资团队的问题大同小异，有5问、8问和12问，但所关注的核心因素都保持一致，框架大致相同。
从第一性原理的角度看，“尽调10问”接近古希腊哲学家苏格拉底的提问法，用系统方式对假设提出挑战，然后寻找论据，同时思考其他可能视角，限制主观臆断，结束时再反思最初的假设是否成立。
案例1：阿斯麦，摩尔定律的驱动者
阿斯麦成立于1984年，坐落于荷兰南部小镇维尔德霍芬，是全球最大的光刻机制造商，为客户提供整体光刻解决方案。光刻是一种图像复制技术，在芯片制造过程中耗时最长，成本占比最高。作为先进制程的关键步骤，光刻分辨率决定了元件的最小特征尺寸与芯片集成度。光刻机是芯片制造的核心设备，负责把集成电路版图精确投影在硅片上。阿斯麦生产的光刻机，通过提升芯片的速度和密度，提升全球计算机的算力和信息存储容量，是人类社会许多变革元素延续的基础。
阿斯麦提供的光刻机产品覆盖低端、中端、高端、超高端市场，市场份额达到了70%～80%，将竞争对手佳能和尼康远远甩在身后。阿斯麦制造的极紫外光刻机，其工艺之复杂曾被认为几乎是无法完成的任务，主要原因之一是生产这种系统的13.5纳米光源的过程需要非常精准且花费巨大，需要用世界上最强大的商业激光器轰击飞行的熔融锡滴。
柏基投资阿斯麦始于1996年，中间经过一段时间换仓，但阿斯麦是柏基投资长期重仓的企业，安德森甚至认为阿斯麦是世界上最重要的公司之一。
柏基投资实践
阿斯麦的“尽调10问”（2020年）
Q1公司销售收入在未来5年是否会至少翻番？
可以。过去5年，营业额年化增长16%。随着EUV光刻机对技术发展的重要性上升，可能会持续很长时间的接近20%的年化增长。
Q2公司在10年以后会发生什么变化？
阿斯麦在半导体制造商中拥有主导地位，下一代EUV光刻机依然可以体现摩尔定律的活力。
Q3公司的竞争优势是什么？
阿斯麦市场份额占主导地位。
Q4公司的文化是否具有显著差异性？是否具备适应性？
CEO彼得·温宁克（Peter Wennink）和CTO马丁·范登布林克（Martin van den Brink）倡导自信进取的文化，这使公司走在自信而正确的道路上。
Q5用户为什么喜欢这家公司？它为社会做出了什么贡献？
客户尊重阿斯麦，因为它生产世界上最好的机器，并处于技术进步的最前沿。几十年来，人类日常生活中大多数便利和乐趣都是由阿斯麦的光刻技术进步直接或间接带来的。
Q6公司盈利是否可观？
目前营业利润率高达20%，已动用资本回报率高达30%。
Q7公司的利润率会提高还是下降？
多年来，公司利润率随着半导体周期起伏而起伏，但它一直处于技术领先地位，加上收入的增长可能会使回报增加，30%以上的利润率是合理的。
Q8公司如何分配资本？
研发方面投入大量资金，研发投入继续占总销售额的15%左右，高于行业平均水平，绝对数字是最接近的竞争对手研发投入的数倍。
Q9公司市值能否增长至少5倍？
可以，阿斯麦能够加速全球从物理基础设施向数字基础设施的过渡。
Q10市场为何会低估公司价值？
由于新一代技术出现，市场在不了解长期增长趋势的情况下，过度通过周期性进行推断。
对阿斯麦的“尽调10问”清晰地表明了柏基的持有逻辑。
1965年，戈登·摩尔（Gordon Moore）提出摩尔定律，即当成本不变时，集成电路上可容纳的电子元件数目，每隔18～24个月便会翻一番，性能也提升一倍。半导体行业按照摩尔定律发展了半个多世纪，并驱动了一系列科技创新、生产效率提高和经济增长。摩尔定律的背后是不断迭代创新的光刻技术，其中作为高端光刻机主要供应商的阿斯麦功不可没，它使得摩尔定律得以延续。
阿斯麦在半导体行业是一家具有系统重要性的公司，新一代极紫外光刻机的技术轨迹使其规模能在多年内维持快速增长，其发展对柏基持股的重要公司如亚马逊、Cloudflare、英伟达、特斯拉等都有着深远影响。
阿斯麦的企业文化非常富有进攻性，“赢家通吃”和“只争第一”的理念自其成立时就根植于企业文化中，现任公司掌舵者很好地维护和传承了这一理念。根据分析预测，2020年起，阿斯麦10年内收入每年可增长15%～20%，达到600亿欧元（2020年约为130亿欧元），营业利润率从2020年的27%增长到40%。资本回报继续保持在净收入的70%左右。2030年的营业利润预计将达到240亿欧元，同时为股东带来700亿欧元的资本回报，实现5倍的回报。
柏基认为有可能出错的地方是摩尔定律的终结，准确地说，几何缩放达到了极限，3纳米晶圆太难生产了。另外一种可能则是关键人物温宁克和范登布林克两人没有坚持到底。回看“尽调10问”，柏基对阿斯麦的判断大部分成立。但进入2024年第3季度后，半导体行业发生了很多变化，市场有降温迹象，对中国的出口也受到限制。阿斯麦宣布预计芯片需求的恢复还需要较长时间，新订单大幅度减少，特别是2024年上半年占订单收入接近一半的中国业务日益受到限制。另外，2024年4月，掌管阿斯麦11年的温宁克退休。公司原CFO克里斯托夫·富凯（Christophe Fouquet）接替温宁克成为阿斯麦CEO，阿斯麦的后续成长需要持续观察。
2024年第3季度数据显示，柏基的一些产品已经大幅减持阿斯麦的头寸，旗舰基金SMT就进行了大幅减持，将阿斯麦从一年前占总资产比例的7.9%降至3.9%。但SMT相信世界正处于硅基工业革命之中，因此阿斯麦仍是SMT第6大持仓公司。
——本文选自《柏基投资之道》，作者：李正、韩圣海，出版社：湛庐文化/浙江教育出版社，2025年11月
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原创文章，作者：新智派，如若转载，请注明出处：http://knewsmart.com/archives/342591
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