来源 | 伯虎财经（bohuFN）
作者 | 灵灵
4月22日，怡宝母公司华润饮料向港交所主板递交招股书。
若上市成功，华润饮料将成为华润集团旗下第18家上市公司，也是继农夫山泉之后港股上市第二个国内包装饮用水龙头企业。
01 行业第二，华润饮料的底气
华润饮料是华润集团旗下消费四子之一，以“怡宝”纯净水为主打产品。招股书显示，2023年，怡宝售出超过146亿瓶纯净水。按零售额计算，是中国饮用纯净水的龙头公司，市场份额达到32.7%。
在包装水市场，华润饮料则稳居第二。据灼识咨询，按零售额计，2023年在包装饮用水市场，农夫山泉市占率达到23.6%，华润饮料则以18.4%的市占率位列第二，排在第三的乐百氏仅有6.1%。
值得注意的是，早在2015年12月，怡宝、农夫山泉的瓶装水市场占有率分别为20.4%、20.1%，怡宝首次超过农夫山泉成为包装饮用水行业的“一哥”。不过，次年就被农夫山泉反超。
怡宝的快速发展，离不开华润集团的加持。
1990年，华润怡宝的前身——中国龙环有限公司坐落于改革开放之城深圳，并率先从香港引入包装水概念。1991年末，怡宝被万科收购，后因竞争加剧、利润空间压缩被进行剥离。
之后，华润收购怡宝。2001年，怡宝完成全新品牌形象升级，也就是我们所熟悉的“绿瓶”。2004年，华润怡宝明确了自身定位，要做全国专业化的饮用水公司。2006年时，怡宝已成为广东包装水市场的领头羊。
与华润啤酒相似，华润饮料采用“蘑菇战术”，即先占据小市场中的大份额，再逐渐向外渗透，打造全国性的饮品集群。
招股书显示，华润饮料与华润集团旗下相关业务在销售渠道、数字化、原材料采购、工程管理等方面协同发展。在销售渠道，其产品通过华润万家遍布全国的商超进行销售，增加品牌曝光和消费者触达。
资料显示，华润集团业务覆盖消费、置地、大健康等产业板块，其中华润万家自营门店总数超过3300家。目前，华润饮料合作经销商超过1000家，一线销售员8700+，覆盖超200万个零售网点。
根据华润集团官网，目前所属企业中有8家在香港上市，9家在内地上市。这也意味着，一旦成功上市，华润饮料将成为华润集团旗下第18家上市公司。
02 估值、利润不敌农夫山泉
尽管位居包装水行业第二，但华润怡宝的估值却远低于农夫山泉。
根据今年2月，怡宝第二大股东麒麟控股的交易信息，华润怡宝估值约为22.75亿美元，约合178亿港元。相比之下，农夫山泉被誉为“液体印钞机”，最新市值5184.62亿港元。
估值相差29倍，这样的差距也体现在华润饮料与农夫山泉的业绩数据中。
单从包装水营收来看，二者差距还不算大。2023年，农夫山泉相关收入达到202.6亿元，华润饮料则为124.5亿元。
但同样是卖水生意起家，二者的赚钱能力却大不相同。2023年，华润饮料毛利率为44.7%，而同期农夫山泉的毛利率达到59%。此外，农夫山泉的利润率更是强势领先华润饮料，达到28%，是后者的近三倍。
最为直接的原因在于，华润饮料要多支付一笔合作生产伙伴服务费。
截至2023年，华润饮料拥有47条自有生产线，另外以“1+N”形式建立81条合作伙伴生产线。
21-23年，华润饮料向代工厂支付了19.92亿元、20.4亿元、20.67亿元，分别占总营收比重的17.6%、16.2%、15.3%。
农夫山泉则没有这笔费用。截至2023年，农夫山泉拥有106条饮用水生产线及31条饮料生产线，均为自建工厂。
业内观察者认为，建生产线也是滚雪球的过程，建设时间越久，产线越早完成折旧摊销，投资的产线慢慢成为一个赚钱机器。
03 纯净水需求下滑，多元化亟需成果
截至2024年4月15日，华润饮料拥有“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”和“佐味茶事”等13个品牌的产品组合，共计56个SKU。
可以看到，华润饮料的野心并不止于怡宝及其所聚焦的纯净水赛道。早在2011年，华润饮料就与日本麒麟展开合作，推出多品类饮料业务战略。2017年，更是将重心转向“非水”饮料。
到2020年底，华润饮料已覆盖纯净水、奶茶、咖啡等8大品类，旗下拥有“怡宝”“加林山”“魔力”“小主菌”“葡萄假日”等9大自有品牌。
不过，这么多年下来，新业务的发展一直没有明显起色。
2017年至2019年，华润饮料新品销售额分别为6141.28万元、8671.04万元、2.52亿元，占比总营收极少。
最新的招股书上，饮料业务可以说仍然在原地踏步。2021年至2023年，饮料产品的收入占比分别为4.6%、5.7%和7.9%。怡宝始终是华润饮料的主打产品，包装水也自然成为主要类目。
在同行的衬托下，华润饮料的多元化发展更显“捉襟见肘”。目前农夫山泉的茶饮料产品营收占比已近3成，功能饮料及果汁饮料合计占2成。根据农夫山泉2023年年报数据，其茶饮料品类已突破百亿营收大关，达126.59亿元。
发展多品类近十年，华润饮料却始终没能改变在消费者心中单一的纯净水形象。这在当下纯净水迈入存量阶段、竞争对手强势发力的环境下，并不是一个积极的信号。
一方面，纯净水市场需求在加速下降。
中泰证券研究报告显示，中国包装饮用水市场终端销售额总规模约2400亿元，预计未来纯净水比例将加速下滑，纯净水到天然水的升级趋势清晰。这也意味着，纯净水已进入存量阶段，将纯净水作为主赛道的怡宝显然亟需发展新的增长曲线。
另一方面，农夫山泉这样的强劲对手，还在挤进纯净水赛道，试图分一杯羹。
4月23日，在怡宝递表港交所次日，有媒体报道，多位农夫山泉员工在朋友圈转发一张有关纯净水产品的宣传图，瓶身包装为绿色，被网友调侃“撞衫”怡宝。
据了解，目前这款产品尚未上市。但此前有农夫山泉工作人员向媒体透露：“农夫山泉纯净水即将上市属实，且该项目非常紧急。”
农夫山泉在这样的时间节点放出消息，被业界理解为要攻入怡宝所在的纯净水市场，未来或有可能对华润饮料构成进一步竞争。
背靠华润集团这棵“大树”，华润饮料自身优势无须多言。但过去在行业中稳居老二的发展，也说明，手上有一副好牌，还得搭配精湛的牌术。这一点上，华润饮料或许可以向农夫山泉取取经。
参考资料：
1、懂财帝：「水仗」三十年：「瓶装水双雄」的恩怨情仇
2、IPO早知道：华润饮料冲刺港交所：2023年怡宝销售额395亿元，净利润复合年增长超24%
3、36氪：华润怡宝冲刺上市，农夫山泉半路围堵
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