文 / 七公
出品 / 节点财经
今年下半年以来，老板电器（002508.SZ）的股价走势不尽如意，一路从7月初高点49.05元/股下探至11月10日盘中最低28.9元/股，四个月时间回撤幅度超过40%，总市值蒸发近200亿元。
即便中途有“双11”加持，其股价也没有明显的反弹迹象。
而从二级市场的持股情况来看，资金对老板电器看法存在较大分歧。
一边是外资（陆股通+QFII/RQFII）持续流出，淡马锡等知名机构投资者退出；另一边，第三季度中国人保两个产品合计加仓老板电器188.38万股，位列十大流通股东第四、第六位，全国社保基金一零五组合新进入成为老板电器第五大股东，持股数量883.23万，占比0.94%。
都说股价是业绩的晴雨表，业绩是股价的支撑，我们不妨从三季报中透析各方博弈的焦点。
/ 01 /
业绩增长
背后的趋势变化
观察K线图，老板电器近期股价的剧烈波动主要发生在三季报前后，10月20日三季报发布当日，股价一度跌超7个点，创出近一年来新低。
而从财报数据入手，2021年第三季度，老板电器实现营业收入27.45亿元，同比增长13.65%；归属净利润5.52%，同比增长8.14%。相较2020年第三季度同比增速为15.13%、22.95%，2021年二季度同比增速为24.28%、17.49%，本期增速肉眼可见的慢了。
于此同时，经营活动现金净流量下降、应收账款大幅增加，都让投资者对老板电器的前景有所担忧并反映在了股价上。
分析原因，部分为去年第一、二季度受到抑制的消费在第三季度爆发，导致今年的同比基数较高，影响了增长率。其实在没有突发事件的2018年和2019年，老板电器三季度的增速都不算高，2018年甚至出现负增长，本期更像是一种“缓步慢行”常态的回归。
此外，原材料价格上涨，削弱产品的盈利能力，使公司利润增长5.52%远不及营收增长13.65%。这也是当下家电行业都面临的问题。
不过，就整个前三季度而言，老板电器的收入和归属净利润仍然保持了两位数的增长，分别为25.68%、19.56%，不仅高于2020年同期的增速，且对比2019年同期仍实现正向增长，说明公司已将疫情的负面余波消化殆尽。
尽管如此，无论是对Q3业绩增速放缓的解释，还是对前三季度靓丽面的阶段呈现，固执的二级市场都选择视而不见。
节点财经认为，股价往往较业绩具有前瞻性。也就是说，当下老板电器股价的不振，多数是对后续业绩悲观情绪的体现。这其中，资本结构和营收结构发生了两个不好的趋势，或值得关注。
截至2021年三季度末，老板电器应收票据和应收账款合计为35.35亿元，较年初增长约25%。特别是应收账款，比年初增加69.15%至17.05亿元，公司称主要系收入规模增长以及部分应收票据转为应收账款所致。
换言之，部分应收票据到期后没有办法兑付为现金，只能转为应收账款，即应收票据逾期失效，需要重新确认债权。
中金公司的研报证实，“在2021年三季度，老板电器将7亿元左右应收票据转为应收账款，其中包括3亿元的恒大逾期票据。”
公司此前电话会议也表示，来自恒大的应收票据+应收账款共6.5亿，为规避风险，已经在8月份停止向其出货。
目前恒大的情势确实不容乐观，极端假设该笔6.5亿元的应收全部计提坏账，则老板电器2021年预测全年利润=19.22（券商预计）-6.5=12.72亿元，一举回到了2016年水平，股价下跌是有道理的。
好在，恒大事件属于一次性冲击，对公司的基本盘不构成长期影响，但工程渠道的收缩，则会在一定程度上让老板电器的收入根基“晃一晃”。
和其他厨卫品牌工程渠道收入10%左右的占比相比，老板电器基于厨电老大的地位，与碧桂园、万科、融创、保利等多家大型地产开发商签署战略合作协议，2020年已经将工程渠道收入占比拔高到22.6%，在精装修渠道市场份额为35%，稳居行业第一。
随着房地产市场步入下行通道，且不少开发商暴雷，老板电器不仅面临收入减少的风险，也面临应收账款减值后吞噬净利润的风险。
节点财经注意到，公司已降低了明年工程渠道的增长目标，但希望做到整体15-20%增长，增速比之2020年有不小回落。
/ 02 /
行业“执牛耳者”
步入成长后周期
作为厨卫家电行业的“执牛耳者”，老板电器在厨电市场享有产品品牌、服务能力、产品品质等方面积累的良好口碑，旗下抽油烟机份额常年据行业第一。
根据奥维云网提供的数据，2021年前三季度，老板电器吸油烟机线上、线下零售额市场份额分别为16.9%、30.5%，相较去年同期分别增加了1.2个百分点、2.6个百分点。
具体到2021年7-9月，油烟机及燃气灶线上零售额分别下降7%、4%、7%以及14%、2%、10%；油烟机及燃气灶线下零售额分别下降8%、25%、7%以及11%、23%、7%，对比公司收入端增长情况可见，老板电器Q3表现优于行业平均，龙头地位稳固。
但在稳固的市场地位下面，老板电器的“软肋”也很突出：品类单一，收入来源有限。
财报显示，老板电器的营收主要来自于油烟机和燃气灶，前者大概占到总收入的50%以上，后者也在25%上下。2021年上半年，该两项产品的收入占比分别为48.33%、24.16%。
一般来说，在行业萌芽期至成长期，大单品突出有“集中力量办大事”优势，可以以较快的速度抢占市场，最大化享受集中度提升的红利。
但在行业步入成熟期后，由于产品保有量趋于饱和，销售增长率放缓，抬头即是“天花板”，公司的成长兑现就成为问题。
如上图所示，自2017年开始，油烟机和燃气灶的零售额、销量均下滑并陷入停滞。2020年，我国油烟机、燃气灶零售额分别为320亿元和188亿元，同比分别减少9.3%和5.9%；零售量分别为2283、2804万台，分别同比减少7.6%、8.1%。
这和老板电器的业绩走势一致，2017年以后，其归属净利润增速由过往40%以上骤降至21.08%，并进一步降至个位数。
从投资的角度来说，成熟期并不是好的进入档口，虽然头部企业坐拥规模壁垒有强化“马太效应”的可能，且资本再投入的需求也没有成长期那么强烈，但整体行业形势在从卖方市场向买方市场过渡，从成熟期往衰退期过渡，企业的成长性也遵循该规律。
而对资本市场来说，基本的逻辑就在于看未来，而不是现在。成熟稳定的公司就像脚踏实地、勤勤恳恳的贤妻良母，总是缺乏点想像力，没有太多出人头地的空间，而初创型企业却风骚性感，活力四射，一副未来可期的样子。
举个例子，比如伊利股份和妙可蓝多，乳业龙头每年稳定增长，却只有20来倍的市盈率，后起之秀转型奶酪不过才5年，却能捞到百倍以上的市盈率，关键在于成长的快慢。
另外，和烹饪习惯以及居住环境有关，烟灶产品不如冰箱、空调等白家电具有出海弹性，老板电器2015-2020 年内销收入占比均维持在99%以上，境外市场几乎可以忽略不计。而消费喜好不会在短期内改变，这又给老板电器的成长空间补上了一道“封印”。
/ 03 /
寻找穿越周期的力量
老板电器≠油烟机
四个多月时间，老板电器的股价、估值均回到两年前的段位，机构似乎对公司的增长前景有所怀疑。
追溯所有的商业演变迹象，在每一轮萧条期过程中，人们总能找到了下一个革命的契机，比如智能手机的面世，引起了移动互联网的爆发，新能源、5G、区块链技术的兴起，都带来了新一轮的需求复兴，也让资本市场追捧不已。
这意味着，当一个行业步入成熟周期后，所在公司必须划出新的成长路径，及时切换轨道。
对于老板电器，新的成长路径在哪里？亦或者说穿越周期的力量在哪里？
目前来看，虽然油烟机、燃气灶已处在行业周期的后半程，但在一些细分产品领域，比如洗碗机、集成灶、蒸烤一体机，还存在机会。
尤其是洗碗机，因为制造门槛高、价值大、渗透率低，甚至有机构认为有望带动老板电器穿越周期。
有数据显示，近年来我国洗碗机产品销量一直保持高增长，但渗透率仍处在低位，2019年仅为1%。
截至2020年，我国洗碗机保有量仅为2台/百户，距离土耳其86台/百户、欧美70台/百户、日本18台/百户、韩国15台/百户，普及空间十分可观。首创证券预测未来5年洗碗机市场累计需求有望超1900万台。
事实上，洗碗机、集成灶和烤蒸一体机也是老板电器近几年着重拓展的品类。
从数据来看，2018年-2020年，老板电器洗碗机收入从1.05亿元增长至2.24亿元，2021年上半年同比增长148.28%至1.71亿元，看似“黑马”潜质十足，但与公司超过80亿元的年收入相比，绝对规模太小了，至少在1、2年内难以撼动油烟机、燃气灶的趋势。
并且和另一油烟机巨头方太相比，老板电器布局太晚，在洗碗机业务上没有占据先导优势。2020年我国洗碗机市场，方太以线下市场份额16.53%，美的以线上市场份额26.57%，拔得国货品牌头榜。
集成灶和烤蒸一体机方面，2020年收入分别为2.59亿元、3.78亿元，2021年上半年达到1.43元，2.62亿元，同比增长44.85%、96.37%，均远远高于公司营收增速。
总的来说，洗碗机、集成灶和烤蒸一体机，作为新生事物，已成为拉动公司业绩上升的主要助推器，但问题都是体量太小，缺乏地位支撑，尚不能打破市场“老板电器=油烟机”的固有印象。
不过，反过来说，正如阿姆斯特朗在月球上迈出的一小步，却是人类从地球跨越到月球，这些“小苗”也宣告了老板电器第三增长极的“破土”，仍然值得期待。
至于投资者更为关注的股价走势，如果新品没有形成一定量级，比如营收结构出现大的变化，即老板电器≠油烟机，昭示出对应拐点到来的确定性，或许老板电器还要盘整一段时间，估值将继续在中枢位置下方徘徊。
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