来源 / 一点财经
“改变”这个词，其他人讲起来会让人有所期待，唯独禹洲集团（01628.HK）林龙安不行。
“摔跤不可怕，可怕的是不改革、不改变。”眼看公司股价一路变颓唐，林龙安赶紧给资本市场灌下一粒“安慰剂”。
哪知一语成谶，下半年，禹洲集团股价从2.24港元/股（6月1日开盘），始终未改下滑颓势，一直到12月1日跌倒0.7港元/股的历史最低点，跌幅达到68.75%。
一不小心，禹洲成了“武大郎”，林龙安成了“潘金莲”。
禹洲不需要改变吗？当然需要。7月28日“放血”兑现分红承诺，刚好让各方看不到此举影响；8月12日修正2020年中报，大幅下调营收与净利润表现；4天后再发布2021年中报，实现全面增长。
一番神操作，禹洲没有更努力，业绩飘红如期而至。但资本市场却没有跟风，持续下跌足以证明，各方均不看好禹洲的前景，以至于公司股价沦为“仙股”之列。因此禹洲必须改变，至少实打实摆出些纾难样子，否则局面再没有好转，以后日子真就没法过了。
只是禹洲财报以及最新的经营数据，努力经营仍然赚不到钱，口袋里的资产还在不断贬值，至于那破产的公信力已成了笑话。
要钱没钱、值钱的资产越来越少、公信力还需要长时间修复，“三无”的局面也是事实。禹洲确实想翻身，奈何外界对其预期愈发看淡。
赚不到钱
中国恒大（03333.HK）、花样年控股（01777.HK）、蓝光发展（600466.HK）……一个个生动的例子说明，能活下去，必须有钱，而且能赚钱。
要是这么说，禹洲的情况很糟糕。
进入下半年，这家公司报道并不少：克而瑞9月发布的“中国房地产企业人力资本价值50强”榜单中，排名由2020年的43位提升至2021年的36位；公司内部一系列降本增效的举措祭出；“双十一”期间，禹洲联手天猫好房，在“禹洲集团天猫超级品牌直播日”期间大力宣传，在13个小时期间拉拢120万人次观看，直播间粉丝同比增长375%，直播间活跃度100%……
数据似乎挺好看。只是这些举措的成效，能够给企业的真实运营带来多大改善，就成了玄学。
克而瑞榜单上飞升7位，能给禹洲将运营成本压缩5%吗；从直播间数据，更多人看到互联网的影响力，独缺禹洲销售金额与面积数据。这样的降本增效与卖力宣传，能带来多大的影响力？或许只能证明在行业进入寒冬的时候，禹洲没有平躺。
可是综合已发布单月运营数据，其业绩在6月达到销售金额与面积的双高峰后，下滑的趋势已经十分明显。“金九银十”期间略有触底反弹，却不足以扭转颓势。
结合2020年经营数据，不难看出6月份以来，禹洲单月经营数据始终不理想，销售金额与面积均较去年有不同程度的下滑。
好在年初时候，林龙安已经明确不再刻意追求规模增长；以目前约100亿元/月的运营效果，仍有条件实现1100亿元的合约销售额目标，后续发展压力仍在可控范围内。颇有削足适履的味道，不过宏观形势并不乐观，这样的被动可以理解。
要命的是，这些成长能够换来正向现金流吗？需要画上一个问号。
正如《一点财经》在《“放血式”分红背后：林龙安要榨干禹洲？》中介绍，禹洲仍在消化2018年疯狂囤积的高价地，这让上半年销售额达到527.12亿元，同比增长23%的情况下，经营性现金流量净额仍为-38.19亿元。
好一番努力，却没办法获得现金流的改善，这种情况十分危险：上半年禹洲现金及现金等价物209.44亿元，短期借款151.71亿元，虽暂无流动性焦虑；但应付账款及票据为116.5亿元，可见诸多项目箭在弦上，尚需支付大量原料费和工程款，这个包袱会逐渐沉重。
整体看来，林龙安在试图加快禹洲资产的循环速度，尽快兑换流动性以避免成为违约房企中的一员，为此也担负一定程度的损失。也正是这些损失，成为禹洲“用将来换现在”付出的代价。好不容易实现了2017年“三年破千亿”的目标，如今开始倒退，二级市场投资人有多少能接受呢？
眼下，惠誉已将禹洲的评级从“B+”下调至“B”展望为负面，高盛维持了“沽售”评级，理由均指向其流动性面临更大压力，基本面复苏不明。
既然很难赚到钱，禹洲的贬值就找到了第一个原因。
贬值的货仓
之所以是“第一个”，是因为如果只是赚不到钱，林龙安不用太着急。毕竟现在的地产行业，赚不到钱不是新闻，赚到了才是，成败关键还是要看土储。
禹洲的问题，还发生在这个环节上。
参考年报数据，长三角是其重点布局区域之一，合肥更是重中之重。2016-2019年间，正是禹洲挥舞镰刀，在全国热门地块收购高价地的时期，以超过100%的溢价率重仓合肥是常规操作，一时风光无两。
进入2020年后，情况开始改变：参考公开信息，合肥19个项目中，11个项目的去化率超过90%，贡献了142.71亿元的全口径销售额；不过这些销售贡献占比，从2020年上半年的12.5%降至年末的11.5%；到2021年上半年，贡献率进一步降至10.5%。
业绩占比下降，不断提醒林龙安，还想当“合肥王”，到了尽快加仓的时候。时值第三批次“两集中”供地，合肥将配建保障性租赁住房地块数量由2宗增加到9宗，相应配建面积占比从40%降到30%——正是加仓合肥的好时机。
可是他偏不。
公开信息显示，上半年禹洲仅通过招拍挂方式，从苏州、郑州、江门拿了4幅地块，才花了21.89亿元，就拿下54.79万平方米的土储，远不及前次合肥的大手笔。
整体来看，花钱最多的郑州与规模最大的江门，市场热度整体不高：首轮供地中，郑州2%的平均溢价率位居22个“两集中”城市的最后一名；至于广东省的江门市，甚至不是集中供地的城市。
合肥还是全国热门区域，按照国家统计局数据，2021年9月合肥新房售价环比上升0.4%，已经连续上涨16个月，禹洲布局的包河区备案均价已经突破20000元/平方米。
放弃市场热度和拓展难度都在下降的合肥，转而选择各方面表现都较为疲弱的郑州与江门，此刻禹洲的换仓表现，透着内心里的些许胆怯。合肥的门槛正在降低，却仍高于禹洲勇气的最高点。
林龙安不再是看到热门地块，死也要拿到手的屠龙少年，失去了继续向前的热情，退一步是一步。毕竟，曾经对外宣称“90%土储位于一二线城市”，换仓之后资产质量已经贬值。
哪里是理想的归宿？旧改或许不错。2020年上半年还没有任何动作，一年后，深圳、惠州、珠海三地的旧改土储资源，占比已经提升到4.1%。
相比招拍挂拿地方式，旧改业务的代价是周期更长，沉降资金更多，与之对等的利润空间会更为丰厚。某种意义上，这是一门“用时间换利润”的生意。
好在对禹洲而言，时间有的是：5月悉数赎回年内到期的所有境外债券，9月悉数赎回年内到期的所有境内公司债，这为其争取到一些喘息的时间。只是这有限的4.1%，能够支撑一家房企长远的发展前景吗？以退为进的战略能够实现逆势增长吗？
从结果来看，都不行。
要命的公信力
当然，也会有另外一种可能。资本市场的估值逻辑，已经无法解读禹洲为什么能增长，不过林龙安还是能找到利好，继续这场资本游戏。
公开数据显示，截至2021年10月禹洲集团实现销售金额900.7亿元，销售面积459.05万平方米，19621元/平方米的平均销售价格，同比还有21.4%的增长。加大营销与折扣力度，争取11-12月的月销售额突破200亿元，难度不算太大。
按此进度，完成全年1100亿元的合约销售额目标问题不大，这样的结果足以超越2020年1049.67亿元的成绩，2021年1月的回顾总结能够定下一个正向的基调。
待到2022年3月发布年报时候，复制2021年中期的神操作，以“中报数据统计有误，影响年末经营数据精确度”为由，调整2021年年报中营收和净利润表现。
至于调整尺度，尽量控制在50亿元以内，这一方面可以维持2020年销售额过千亿的姿势，另一方面能为2021年的增幅提供足量的缓冲空间。
左手拿着“地产行业调整阶段，仍然能达成年初既定1100亿元目标”的成绩单，右手握住“经重列后，2021年营收和净利润有大幅增长空间”的结果，林龙安的手里至少有两张王牌，继续吸引资本市场的关注。
这些假设唯一的麻烦，就是还要找审计供应商安永当“背锅侠”。只要对方同意，调整年报理由并不难找：年中已经说过，“两年没有跨过深圳河”吗？“两年”改成“三年”就可以了。
都说资本市场是游戏，是不是觉得这游戏实在太过分？堂堂上市公司如此戏弄市场规则，公信力从何谈起？可是禹洲在2021年中发布“经重列”版的半年报时，这些看似的无稽之谈就成了合理推断——一切真的如同游戏。
这场游戏存在两种极端的结果。一个是完整接受林龙安描绘出来的结果：那次调整不是为了让2021年中报业绩更好看，而是真的出现统计失误；而且比起一年前发布的2020年半年报，“经重列”的版本数据更精准，格式更规范。
然而，这并不妨碍投资者将质疑的种子深深埋下，在投资人内心将永远生长着不安的根；意识到错误的存在，把错误的答案涂抹掉写上正确答案的时候，也没人能判断这是不是巧合。
当然，也会有另外一种可能：一切都是说辞。面对行业下行的风险，禹洲没有选择鼓起勇气面对，通过提振经营业绩改变现状，而是寄希望于耍小把戏蒙混过关。谎言讲过第一次，所有人都会相信这不是最后一次，公信力破产就是这样可怕。
至于其他可能的结果，不过在这两种极端的答案中反复横跳，平添无限的不确定性。对房企而言，越来越多的不确定性，正是让它们市值不断缩水的根本原因。当这些风险都集中在禹洲的身上，投资价值该如何评估呢？
这是公信力决口的破坏力。当然，结果还是要禹洲和林龙安共同承担。
结语
不久前有媒体统计，2021年三季度，百强房企市值总和，在二季度缩水3000亿元的基础上，继续减少10983亿元。那信心如同泄了气的皮球，已经撑不起一个美好的圆形。
赚不到钱，资产贬值，缺失公信力，哪怕有一个问题，都会被资本无情抛弃。奈何在禹洲身上，三个问题同时出现，林龙安已经到了退无可退的境地。
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