来源 / 翟菜花
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TCL，是国内一家看上去极为复杂的企业。
据其官方介绍，2019年，TCL完成资产重组，拆分为TCL科技集团股份有限公司（简称“TCL科技”）和TCL实业控股股份有限公司（简称“TCL实业”）。而去雪球等投资者交流网站搜索“TCL”可以发现，与TCL相关的上市公司有TCI科技（SZ:000100）和TCL电子（HK:01070）。
此外，在消费者记忆中，TCL不仅做电视，还有空调、冰箱、洗衣机、手机等产品。老股民或许也还记得，1993年，TCL通讯是作为中国第一家上市的通讯终端生产企业在深交所挂牌。
科技、实业、电子、通讯......在旁人看来，TCL集团的业务划分与上市似乎极为复杂，一时间难以理清其中的关系。
不过，公布的业绩数据与股价走势还是十分清晰。
上月末，TCL集团发布了2021年全年业绩报告。2021年TCL集团整体营收2523亿元，同比增长65%；净利润171亿元，同比增长129%。从业绩数据来看，TCL集团2021年成绩很不错，多家媒体表示TCL已经达到世界500强水准。
然而，在二级资本市场，TCL电子和TCL科技股价却持续走低。截止至5月17日，TCL电子每股股价为3.59港元，总市值为89.59亿港元；TCL科技每股股价为4.24元，总市值为549.9亿元。相较于2021年7.78港元/股、10.24元/股的价格均相去甚多。
为何TCL集团的好业绩却撑不起TCL上市企业的市值呢？
01左手实业，右手资本
TCL创立于1981年，前身是TTK家庭电器（惠州）有限公司，距今已经41年。人到四十而不惑，TCL这家41年的企业，在丰富的发展经历中，也为中国商业史留下许多经典案例。41岁的TCL，无疑是我国制造业发展史的“活样本”。
将TCL的发展史进行归纳总结，无疑是：左手实业，右手资本。
不同时代的人们，对于TCL的印象是不同的，这与TCL的业务变化有关。
上世纪八十年代，TCL前身TTK家庭电器有限公司主营业务是卡式录音磁带，1985年开始涉足电话业务，成立TCL通讯设备公司。到九十年代，TCL开始接触彩电、电脑、手机等业务。如今，TCL集团三大主营业务分别是半导体显示、新能源光伏与半导体材料、智能终端。
无论是早期的磁带、电话、彩电，还是如今的显示面板、光伏、半导体、智能终端，TCL总是扎根于实体，离不开实业。
同时，TCL前身TTK家庭电器有限公司是我国首批中港合资企业之一，经过多年发展成为如今TCL科技与TCL实体构成的TCL集团股份有限公司，离不开以李东生主导的资本运作。
一方面， TCL发展过程中出现很多业务驱动型投资，即用资源置换驱动业务发展，投资比自建更有效率，以此来巩固自身的业务发展。
例如早期TCL王牌彩电的成功，就离不开TCL与陆氏实业的合作，通过注资成立合资公司获得陆氏实业彩电基地的使用，以及背后的技术、生产经验。
2021年初，TCL家电通过参与司法拍卖、集中竞价交易等方式成功入主奥马电器，也是为了奥马电器的白电出口经验能补足TCL白电短板。
另一方面， TCL在发展过程中也有很多战略方向驱动型投资，防止公司在某些方向的系统性踏空，以此来开拓新市场。
磁带、电话、黑电、手机、白电、半导体显示、光伏......TCL的每一次业务转换，无疑都是具有颠覆性的。而在很多业务转换之前，资本总是先行一步，而后通过资本运作慢慢成为TCL的一部分。
以半导体显示为例，TCL于2009年11月决定入局面板行业，与深圳市沈超科技共同出资成立华星光电。之后七年间，经过九次增资和六次股权转让，深超科技退出，TCL持股比例达到75.67%。如今，TCL共计持有TCL华星83.02%的股权。半导体显示业务也成为TCL集团三大营收主力之一。
新能源光伏与半导体材料业务同样由资本运作而来 。据天眼查APP显示，2020年，TCL参与中环集团混改，成功并购中环集团，将新能源光伏与半导体材料业务收入TCL科技。
TCL的资本运作为中国商业史留下了很多经典案例。如TCL集团与TCL通讯换股合并成功上市；TCL收购汤姆逊、阿尔卡特走国际化路线失败，造成巨额亏损，《鹰的重生》文章现世；2019年TCL的分拆重组......
在TCL的资本版图中，除却TCL科技、TCL电子，还有华显光电、中环股份、奥马电器，以及未上市的TCL家电，私有化退市的通力电子、翰林汇，涉及业务广阔。
可以说，TCL是在资本运作与实业并行的道路上，发展成为如今两大主体、三大主业的格局。
02业绩虚有其表，TCL难向高估值
TCL的业务转换无疑是企业拓宽边界、自我创新的体现，可为什么资本市场投资者不买账呢？2021年TCL集团营收、净利润增长均可圈可点，为何上市的TCL科技、TCL电子股价不见明显上涨？
在笔者看来， 最直接的原因是业绩的“虚有其表”。
据TCL科技公开的财报数据显示，最近三个季度（2021年第三季度-2022年第一季度）的营收分别为466.69亿元、426.49亿元、405.98亿元，同比增长140.39%、52.33%、26.18%；归母净利润分别为23.18亿元、9.55亿元、13.53亿元，同比增长183.69%、-59.56%、-43.73%。
可见，以半导体显示业务、半导体光伏及半导体材料业务为主营业务的TCL科技的营收增速与归母净利润呈现下滑趋势。
同时，以显示业务为主营业务的TCL电子的盈利能力也出现下滑现象。2021年TCL电子的毛利率为16.7%，同比减少2.3个百分点；持续经营归母净利率1.6%，同比减少2.0个百分点。
中环股份并表，叠加显示终端产品的量价齐升，2021年TCL集团确实取得了不错的业绩。 但如今TCL部分业绩数据已经进入下滑状态，TCL在二级资本市场表现更难向好。
其次，TCL的业绩下滑与TCL的各业务所在市场有关，也是TCL在二级资本市场难获青睐的原因之一。
一方面是供需两端变化引发的盈利能力下降。
在供给端，受全球疫情、国际局势等影响，上游原材料价格上涨。
TCL科技的光伏及半导体材料业务距离原材料环节更近，采取路线为单晶硅、大尺寸，所以受原材料价格上涨影响相对较小。然而，面板业务则因原材料上涨、产能过剩等影响呈现周期性波动，TCL电子的显示业务也因面板价格的上涨而毛利率降低。
在需求端，一是电视作为必选消费品的时代已过，人们对电视的需求正逐渐被手机挤压，人们观看电视的时间越来越短，电视购买量逐渐下降，电视换机周期延长。根据中怡康10全渠道数据，2021年中国市场TV行业整体零售量同比下降10.4%至3703万台。
二是手机行业经过激烈的市场竞争，整体呈现同质化困境，且在高端趋势下市场上手机平均价格拉升，手机换机周期也逐渐延长。根据Counterpoint Research报告显示，今年一季度中国智能手机销量同比下降14%至7420万部。
终端需求的下滑给TCL科技半导体面板业务以及TCL电子显示业务造成极大的挑战。
另一方面是 TCL所在市场的竞争。
TCL科技半导体显示业务TCL华星在国内竞争对手有京东方、深天马、维信诺、辉光电等面板企业，在国外三星、LG占据着全球市场的大部分份额。而半导体光伏及半导体材料业务在国内竞争对手有“光伏龙头”隆基股份，一众新入局企业如上机数控、双良节能、京运通、高景太阳能等企业，在近两年也展露头角，拿下不少订单。
TCL电子的显示业务早已进入存量市场，不仅传统电视与海信、创维等传统黑电厂商竞争，还有小米、华为等智能电视新玩家。
最后， TCL难获高估值的原因，就在高估值“故事”了。
一方面，技术是获取高估值的关键。在资本市场上，凭借技术获取高估值的企业数不胜数，如未上市就获多轮融资的AI视觉四小龙。
TCL也想向“科技”的高估值靠拢，于2020年将上市的“TCL集团”更名为“TCL科技”，但TCL的科技实力似乎并不足以支撑高估值。
以半导体显示业务为例，TCL华星与京东方都是凭借LCD技术得以成为国内显示面板龙头。不过， LCD技术是逐渐淘汰的技术似乎已经成为行业共识，三星、LG等面板企业接连退出LCD技术生产，向显示更清晰的OLED技术、MLED技术发展，终端厂商也在逐步淘汰LCD屏幕，转向OLED。
而且，TCL华星进军高端显示屏幕并不顺利。例如与小米合作的小米mix4，屏下摄像头拍照不清晰饱受诟病，为小米10提供的屏幕也出现葫芦屏现象。反观京东方早已打入苹果供应链。
在TCL电子的终端产品方面，TCL也曾因在官方微博、抖音账号发布诬陷海信视像的激光电视而遭到处罚。面对更高清的激光电视技术，TCL的这次判罚，也颇显其技术窘境。
另一方面， 智能生态同样是获取高估值的关键。
TCL电子的创新业务、互联网业务是TCL电子向AIoT的探索，通过家电领域的积累，构建智能家居生态，是TCL电子想要获取高估值的路径。
然而， TCL电子的创新业务和互联网业务占营收比重仍很小。 同时，TCL想要向智能家居发展，不仅要面临海尔、格力等传统家电厂商，还要面临小米、华为、百度等坚定的智能家居深耕者。而智能家居的核心在智能，TCL面对互联网企业并无优势。
业绩虚有其表，市场环境变幻莫测、竞争激烈，自身发展又无法撑起高估值故事，TCL科技与TCL电子股价自是一言难尽。
结语：
40岁的鹰会拔掉脚趾、羽毛、喙，迎来重生。TCL集团一路走来，确实几经蜕变，得以发展至今，某些经历确实值得后人学习。如今受制于业绩、市场、技术等方面，上市的TCL科技、TCL电子没能获得高估值，投资者及广大群众对其的印象仍停留在制造业。
不过，TCL仍在积极进行资本运作。或许，TCL的半导体生态布局、MLED技术等动作，未来会为其带来新的想象力吧。
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