股汇齐跌，何处是底？

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou，题图来源：视觉中国

9月初至今，全球处于股汇齐跌的状态（当然除了美元）。目前，交易员都预计美国的联邦基金利率至少要升至4%以上，这种利率水平还要追溯到2007年金融危机时期，而不少交易员的职业生涯几乎都处于危机后的“零利率”时期。

带着对未知的恐惧，市场先跌为敬。上周，上证综指大跌4.16%，创业板指大跌7.1%；恒生指数下跌3.1%；纳斯达克指数下跌5.48%。

从周线看，各指数都将前一周的阳线反包，走势不妙。美元指数再度迈向110，欧元、亚洲货币贬值潮加剧，人民币对美元在6.9附近胶着许久后终于跌破了7关口。

不过，相比起欧元、韩元、日元一年来对美元近15%、18%、30%的跌幅，人民币跌幅仍仅在8.5%，交易员认为估值并不便宜。

一、美国3%～4%的利率或成“新常态”

桥水基金创始人达利欧最新发布了对市场和经济的悲观展望，他预计在美联储继续通过大幅加息抗击通胀之际（利率接近4.5%～6%区间的上端），民间信贷大幅下降将削减支出，美股将暴跌20%。

今年迄今，标普500已经下挫17.5%，利率不断超预期攀升是主要推手。因为利率水平和估值成反比，在利润率不变的背景下，加息=杀估值=股价下跌。

9月13日发布的数据显示，美国8月CPI同比上涨8.3%，尽管低于前值8.5%，但高于市场预期的8.1%；更令政策制定者担忧的是，在剔除波动较大的食品和能源价格后，8月核心CPI同比上涨6.3%，而前值为5.9%。

核心CPI才是交易员讨论的重点，核心读数剔除了食品与能源价格，所以这一读数可能表明，通胀不仅限于不稳定的食品与能源价格中，可见通胀已渗透到美国经济的方方面面，波及整体商品与服务的价格，根深蒂固的通胀是美联储最为担心的。

除了业主等价租金（Owners’ Equivalent Rent：OER）意外上升，部分商品和服务价格并没有如预期般下降。例如，二手车价格环比只下降0.1%，而机票价格降幅也只有4.6%。劳动力市场也维持紧张，NFIB调查显示，小企业仍不容易招聘员工。

前述数据发布之后，根据CME的FedWatch工具，市场不仅计入84%的几率下周加息75BP，还计入16%的几率加息100BP。华尔街措手不及，股债双杀，当日出现了自2020年6月以来最严重的抛售。标普500 9月13日收盘下跌4.3%，为2020年6月以来的最差表现，其中99%的成分股都出现了下跌，纳指收跌5.2%。

所幸，9月15日发布的美国9月密歇根大学消费者信心初值不及预期，美联储高度关注的长期通胀预期跌至近一年多新低，短期通胀预期也降至一年新低——9月，1年通胀预期终值4.6%，为2021年9月以来最低，预期4.6%，前值4.8%；5年通胀预期初值2.8%，为2021年7月以来最低，预期2.9%，前值2.9%。因而9月（也就是未来一周）加息100BP的概率几乎可以排除，不过75BP的幅度也不小。

当然，也有乐观派人士提及，8月美国CPI虽然超出市场预期，房租是最主要的贡献，但是从领先预测来看，今年两个权重调整最大的分项到9月都见顶了，只要油价没意外，这一轮的美国通胀就真的到顶了。

二、美股大概率宽幅波动

由于局部冲突等因素，今年不确定性贯穿全年，投资者极其容易萌生极度悲观的看法。但就目前可以预见的情况而言，比起崩盘，美股大概率将进入宽幅区间震荡的格局。

目前，华尔街投行普遍给出的标普500年内目标价在3900～4300不等。9月16日，标普500跌破3900点报3873点。前低是6月触及的3636点。

在经历了上半年25%的下跌和6月下旬后20%的熊市反弹之后，标普500大概率将进入了在3800～4300～3800区间震荡的时期，直到11月。就历史数据来看，中期选举后的6～12个月的美股表现都为正，历史胜率是100%。

但现在有一种担忧在于，一些人认为，当前的高通胀不可能在不出现衰退的情况下得到解决，即美联储会激进加息，从而提升失业率、抑制需求，以起到降低通胀的效果。当前，多数机构都认为美国2023年进入衰退的概率在50%以下，但担忧在加剧。

一个“温和”衰退的情景是，失业率需上升到5%；另一个“严重”版本的衰退情景则是，失业率需上升到6%。

高盛估计，实现这种收紧所需的政策冲击将影响市场。在温和情景下，标普500需要下跌略低于15%，美国5年期债券收益率相对于高盛目前的预测将上升约90BP，而美元贸易加权汇率将进一步上升4%。

在更严重的版本中，这些预测的变化更大——标普500要下降27%，美国5年期债券收益率上升约180BP，贸易加权美元上升8%。在前一种情况下，相当于标普500在3400点以下，5年期收益率在4.5%左右；在后一种情况下，上述二者则将分别低于2900点和在5.4%左右。

当然一切还没有定论，也有可能如上文所述，通胀可能已逐步高位见顶。但需要认识到的是，未来的利率一定将远高于前十年的水平。

笔者在此前的《战争与利率》一文中也提及，瑞信全球短期利率策略主管Zoltan Pozsar强调——War is inflationary（战争是带有通胀属性的）。现在已是大国战争阶段了，战争的形态是多元化的。只不过，与过去热战不同的是，当前的战争形态集中在贸易战和汇率战，大宗商品、芯片和美元被武器化。

更关键的是，宏观的主导者逐渐由各国央行，变成各国政府。央行的行为是透明、可预测的，而政府的行为是模糊且不可预测的。不能排除美联储加息至5%或6%。即使经济衰退、资产价格下降，利率也可能居高不下（美联储既然下了抗击通胀的决心，若不进行到底，信誉将丧尽）。

三、中国股市承压

全球风险偏好下降，全球股市都因此下跌，这也构成了A股及港股近期下跌的一个原因。

9月16日， A股市场全线下挫，上证指数收跌2.3%，创业板指跌2.34%， 北向资金全天净卖出45.12亿元。流动性宽松预期减弱。央行在MLF续做操作上连续两个月缩量，8月和9月均缩量2000亿元，市场对于国内流动性宽松的预期在逐步降低。

地缘事件因素也引发了近期全球市场风险偏好的下降，景气赛道领跌市场。

据媒体报道，当地时间9月14日，欧盟委员会正式提议禁止所有使用“强迫劳动”生产的产品进入欧洲市场；另一方面，当地时间8月16日获批通过的美国《通胀削减法案》规定，受补贴车辆的最终组装必须在美国或与美国有自由贸易协定的国家进行，叠加地缘政治风险，引发市场对于光伏、新能源车等产业链出口需求的担忧，成为推动市场下行的主要动力。

上述政策其实此前已有一定信息释放，但在成交较为低迷的弱势环境中，市场反应有所加剧。

当前房地产政策纾困和效果仍是市场的头号焦点，但目前地产相关数据仍然非常弱，房地产投资增速当月同比从上月的-12.3%下降为-13.8%，房屋施工面积当月同比从上月的-44.2%下降为-47.8%，土地购置面积当月同比从上月的-47.3%下降为-56.6%。房地产数据的下行导致刚有起色的房地产股再次下挫，这也成为9月16日下跌的一个因素。

券商在过去的周五也突然跳水。上周国办发文鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，这不但抵消了银行存款利率下调的利好，反而造成银行、证券、保险等金融机构的股票大幅下跌。

值得一提的是，近期中国市场的风格轮动明显，从成长到价值风格的切换尤为突出。新能源为首的成长板块熄火，大金融等价值板块则从8月下旬开始逆势跑赢。摩根大通方面近期也提及，在2020年新冠疫情暴发后，市场波动都有一定的规律，价值股一般会有7周的相对跑赢，成长股则有15周。

具体而言，从今年5月到8月，摩根大通更青睐成长股，即绿电、电动车产业链等。到8月中旬，转向推荐价值股，包括互联网、银行、保险、“三桶油”等低估值板块。

目前处于价值股跑赢成长股已进入第六周，美联储9月会议加息完毕后，价值股的跑赢周期似乎将进入尾声，再往后更值得关注的是质量股，即ROA、ROE等业绩指标更有韧性的公司。

如果信贷继续扩张（尽管目前M2扩张较快，但尚未完全传导至社融），并叠加海外加息预期落地，高质量公司就能够跑赢，而这些公司更多是必选消费和可选消费里的白色家电。

在消费行业中，目前从子行业来看，摩根大通最青睐的三大行业首先是啤酒行业，其次是餐饮以及白酒。啤酒行业在7月到9月是在所有消费品子行业中成长速度最快的，相对去年增速约为15%。

目前全球原材料价格飙升的势头有所放缓，包材占了啤酒生产成本的近40%，例如铝罐、玻璃和纸箱，这些原材料目前价格都跌了15%～25%不等，对啤酒行业的利润率提升有所帮助。

四、人民币估值并不便宜

在6.9区间胶着几周后，离岸人民币对美元在9月15日傍晚跌破7关口，17日收盘收于7.001；美元/人民币一度最低跌至7.0256，不过在媒体援引央行维稳的言论后，收盘回到了6.98附近。

目前的结论是，和亚洲大幅贬值的货币相比，人民币的估值并不便宜；但央行维稳的意愿十分强烈，上周四中间价相较于模型大幅调强了近530点，而且已连续近20天向强方调整；但中美利差不断扩大（中美10年期国债收益率的利差已倒挂近80BP），离岸做空人民币的头寸并不轻，人民币短期贬值压力仍存。

一股份行外汇交易员对笔者表示，“破7后，预计后续人民币仍然存在一定压力，不排除看向7.15～7.2附近。相比起日元、欧元（日元和欧元一年来对美元的跌幅分别达约30%和20%），这种跌幅其实很正常。”

经过一个小波折，美元指数上周再次冲近110大关，事实上这是很多机构模型判断“非常高估”的门槛，但冲破门槛不代表美元会立即回归均衡，只是代表着趋势的偏离很大。

此外， 美元/人民币一度在9月13日回到6.92附近，人民币其实也处于较为被高估的区间。未来1～2个月，如果美元指数徘徊在高位，人民币汇率的回撤压力依然存在，但可回撤的幅度不大。

事实上，8月中旬开始，多数外资行都已经下调了人民币年内的目标价，“破7”是亚洲货币贬值潮下的自然反应。巴克莱目前将年内美元/人民币的预测从早前的6.8调整至7.15，该机构也提及，人民币对一篮子货币仍然很强，即使美元/人民币向7.25迈进，CFETS一篮子货币指数也仅是回到了2021年一季度的水平。

换言之，在强美元下，中国可能会试图控制人民币贬值的速度，但目前人民币处于较为昂贵的水平，在这一基础上继续抑制人民币贬值的意义不大。人民币对CFETS一篮子货币仍保持在接近102左右，比历史平均值还高了约6%，比年初时下跌不到1%。这说明人民币只是相对美元贬值，而相对于中国主要贸易对手仍维持在数年甚至数十年高位。这说明最近的贬值压力完全来自于美元的升值。

未来，不排除中国央行还会采取一些措施来避免汇率过快贬值，但大趋势仍难逆转。

例如，渣打认为，近期最可能采取的措施是短期工具，包括：增大离岸央票发行规模，以小幅度收紧离岸人民币流动性、增加空头的成本。下一期央票是在9月22日到期；进一步下调外汇存款准备金率，例如从目前的6%下调到5%甚至4%；也不排除央行可能会引导金融机构减缓对外证券的投资，包括放慢发放QDII的额度等。

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou