来源：伯虎财经（bohuFN）
作者：东篱
去年就传出上市消息的卫龙，近日终于再次更新了招股书，并在12月5日发布全球发售公告，计划发售9639.70万股，最多募资10.99亿港元，预计本月15日在港交所上市。
若此次上市成功，卫龙将成为港股乃至国内"辣条第一股"。
可与此同时，卫龙还传出了半年爆卖8万吨辣条却亏损2.6亿元的消息，看来，面对上市这一重大时刻，卫龙还没能从脚下的泥泞中抽身。
01 一波三折的上市路
回顾卫龙的上市之旅，可谓是真正的一波三折。
2021年5月首次递表后，卫龙等了6个月直到招股书失效，都没有等到港交所聆讯。上市心切的卫龙立马在去年11月更新招股书，终于如愿通过港交所聆讯，但卫龙却"反悔了"，决定"爽约"延后上市。
今年 6 月 27 日，卫龙第三次向港交所递表，并于次日再次通过港交所聆讯。一拖再拖后，卫龙终于在前几天再度更新招股书，争取赶上2022年底上市的末班车。
对于卫龙此前未能成功上市的原因外界众说纷纭，有分析认为卫龙业绩增长缓慢、估值过高故而没能成功上市，也有人认为是前期的擦边营销使卫龙不得不暂避风头，以及卫龙是在等待合适的时机以更高的估值上市。
然而或由于当前港股市场的低迷现状，相比去年的10亿美元募资计划，卫龙本次IPO的募资额大幅缩水，其目标市值也从600亿元的最高点骤然跌至100亿元左右，卫龙显然并未如愿。
更让人惊讶的是，以30%以上的高毛利著称的卫龙，半年卖出8万吨辣条，却还是亏了2个多亿，一时间#年轻人不爱吃辣条了吗#话题冲上微博热搜。不过伯虎财经认为，这事儿可能和年轻人还没多大关系。
（图源：网络）
据卫龙更新后的业绩数据，今年上半年卫龙实现营收约22.61亿元，较上年同期的23.03亿元下滑1.8%，同时利润由盈转亏，亏损达到了2.61亿元。而2021年，卫龙实现盈利8.27 亿元。
关于上半年亏损的原因，卫龙在招股书中解释称，这主要是受到此前股票发行的影响。据悉，2022年4月27日，卫龙与其控股股东，以及CPE、上海泓漯等投资者订立了股份购买协议补充协议。
据此，卫龙以对价约1576.27美元向该等投资者发行及出售约1.58亿股普通股。而根据相关会计准则，此类股份发行产生了一次性的以股份为基础的付款开支，共6.29亿元，该开支自2022年合并损益表中扣除。
对此，市场猜测是由于卫龙在Pre-IPO轮融资估值过高，而如今业绩和市场表现不如意，或出现一、二级市场估值倒挂，所以卫龙接近无偿地将控股股东的股权转给投资者，以补偿早前入局的投资者们的损失。
从中也可以看出，相比于资本市场的预期，业绩放缓之于卫龙已经成了一个"火烧眉毛"的问题。2019年至2021年，卫龙营收从33.85亿元增长至48亿元，而净利润分别为6.58亿元、8.19亿元和8.27亿元，同比增长38.18%、24.41%和0.97%，增速大幅下滑。
上市前夕估值大跌、营收停滞且亏损，看来在双十一大促写满佛系的卫龙，也许空有佛系的心，没有佛系的命。为谋增长，卫龙开始涨价。
（图源：网络）
02 涨价不等于增长
这几年，除了营销，卫龙的出圈话题莫过于"辣条又涨价了"。今年上半年，卫龙就涨了两次。
招股书显示，卫龙旗下的三大主要产品——调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品的售价均有不同程度的上涨，其中，营收占比最大的调味面制品，即辣条，涨幅8.6%，蔬菜制品涨幅6.9%，豆制品及其他产品涨幅最大，达到13.9%。
（图源：卫龙招股书）
涨价的最直接目的就是寻求营收增长，以及抵抗大豆油、面粉、海带等上游原材料成本的升高，并能通过包装和价格的调整营造一点"高端感"，这恐怕是多年来一直戴着"垃圾食品"标签的辣条厂家们共同的愿望。
不出所料，提价后，卫龙的毛利率有所上涨，由2021年同期的36.9%增长至2022年上半年的38.1%，可与此同时，卫龙产品的销量下滑明显，这一升一降，上半年的营收下滑了1.8%。
就披露来看，这主要由于调味面制品的销售收入有所减少。2022年上半年，卫龙调味面制品收入为13.41亿元，同比下滑4.3%，而在2019-2021年期间，该产品销量一直处于稳定增长中。
有网友评论，"原来2块一包的辣条，后来涨至3块，然后是5块。"还有网友表示，"太贵了，现在已经吃不起了。"
卫龙自己也承认："我们因在 2022 年上半年对主要产品类别采用新包装、生产工艺、配方或规格进行最新产品升级而做出价格调整，致使我们的客户需要一定时间适应该价格调整，所以销量受到了暂时的影响。"
而调味面制品，即辣条是卫龙最大的营收来源。2019年至2021年，调味面制品在卫龙总营收中占比均达到60%以上，2022年上半年占比也达到了59.3%，"辣条依赖症"的严重程度可见一斑。
而且由于辣条品类缺少差异化竞争的保护壁垒，卫龙的市场份额正在被其他休闲食品品牌瓜分。
比如，三只松鼠早在2015年就上线了辣条品类，于2017年正式推出约辣系列，并且仅用了7个月时间就实现了480万份销量，目前已经拥有十余款辣条产品；盐津铺子2017年打造了辣条产品研发中心，2018年其辣条产品便实现营收35.51万元，2019年进一步飙升至4941.36万元；老牌辣条企业麻辣王子，今年1至9月的线上销售额也已突破"亿"元大关。
要知道，上面还只是叫得出名字的几家，辣条领域的竞争对手远不止这些，整个辣味休闲食品行业呈现出高度分散状态。据弗若斯特沙利文报告，按零售额计，2021年前五大企业的市场占有率仅为11.5%，就算卫龙是中国最大的辣味休闲食品企业，其市场份额也就6.2%。
这也难怪网上的一些辣条测评中，不同品牌的辣条能摆满一整张桌面甚至堆起来。
（辣条测评）
而卫龙这些年在产品研发上的投入，有，但不多。招股书显示，2019-2022上半年，卫龙的研发投入分别为57.3万、337.6万549.7万和693.4万，仅占总收入的0.3%左右，基本可以忽略不计。
这么一来，明眼人都能看出来，不注重产品的研发创新和品质的提高，光靠涨价、改包装营造高端感，并不能让卫龙坐稳"辣条一哥"的位置。在激烈的市场竞争面前，卫龙亟需开辟第二增长曲线。
03 第二增长曲线何存？
伯虎财经认为，卫龙开辟第二增长曲线有两条可行道路，一是产品多元化，二是渠道线上化。
先说产品，靠着辣条起家的卫龙可谓是"成也辣条，败也辣条"，为了戒掉"辣条依赖症"，卫龙在2015年推出了子品牌"卫来"，将产品线拓展到蔬菜制品和豆制品等品类，并打造了魔芋爽、风吃海带、78° 卤蛋等产品，以及辣条火锅、辣条粽子这类极具噱头的"黑暗料理"。
好消息是，在不懈的探索之下，以魔芋爽为代表的蔬菜制品占营收的比重已经越来越高，2022年上半年营收占总收入已经达到36.2%，魔芋爽也有望成为继卫龙大面筋之后的又一爆款单品。
同样的剧本还发生在卫龙的销售渠道上面。
卫龙的线下经销渠道不可谓不强悍，截至2022年6月30日，卫龙与超过1830家线下经销商合作，销售网络覆盖了中国73.5万个零售终端。可随之而来的，是其落后的线上渠道布局。
2019至2021年，卫龙营收中分别有92.6%、90.7%和88.5%来自线下经销商，线上渠道占比仅有10%左右，低于良品铺子的53.1%和辣条同行麻辣王子的20%。值得一提的是，卫龙的消费者有95%是35岁及以下人群，55% 的消费者年龄在 25 岁及以下，正是热爱网购的主力军。
而极高的线下渠道占比，也让卫龙不敢随意发力线上折扣，对卫龙的线上玩法形成掣肘。然而竞争者们可不用管这么多，相比于卫龙温吞的线上渠道建设，为了抓住线上消费者，麻辣王子的创始人张玉东甚至表示："不管是'电商'辣条、'直播'辣条、还是'社区'辣条，只要是线上渠道，我们都愿意积极尝试。"
此外，过高的线下渠道占比也卡住了卫龙的营收命脉。卫龙在招股书中坦言："我们依赖第三方经销商将我们的产品投入市场，而我们未必能够控制我们的经销商及彼等的次级经销商及零售商。""经销商选择或者增加销售竞争对手产品、未能与现有经销商续订经销协议及维持关系、经销商减少、延误或者取消订单等情况均会造成卫龙收入波动和减少。"
线下渠道这一曾经的强悍武器，如今终于反过来将利刃对准了卫龙自己。就像卫龙曾经被资本追逐热捧站上600亿元的估值，如今也要时刻警惕不要"站得越高，摔得越惨"。
对于卫龙的上述发展隐患，食品产业分析师朱丹蓬则指出，卫龙未来必然需要进行"五多"战略布局，即多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群的布局，这样其整个经营风险才会更低，护城河才会更宽更深。
其中，产品、品牌、渠道都是卫龙此次上市募资将要发力建设的板块。只不过面对越来越大的增长压力，已经一脚踏进二级市场的卫龙，还有多少时间呢？
参考来源：
1.新熵：一天卖530吨辣条，卫龙还是亏了？
2.北京商报：半年亏2.6亿元，卫龙辣条卖不动了？
3.中访网财经：卫龙"三闯"港交所：募资额缩水85% ，高瓴、腾讯等"高位站岗"
4.时代财经：包装、价格升级，却赚不到钱！卫龙上半年亏2.6个亿，专家："三顾"港交所可能还要延期
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