文 / 七公
出品 / 节点财经
2018年至今，老牌厨电企业华帝股份（002035.SZ）在资本市场的表现不太理想，其股价一路从两位数区间下滑至个位数，并在2021年四季度创出近五年新低。
进入2022年后，虽然房地产政策环境略有回暖，A股家电板块“春江水暖鸭先知”，也悄然开启一波主升浪，诸如美的集团、格力股份、老板电器等股票纷纷迎来短暂的复苏周期，但华帝股份的“觉醒”迹象并不明显。
而在二级市场，截至2021年12月31日，共有1只基金的十大重仓股中持有华帝股份，合计持有29.79万股，环比上季度降低89.31%；持股市值189.46万元，比上季度末减少1689.21万元，在所有基金重仓股中排名200名之后。
华帝股份为何被市场抛弃？一切从基本面说起。
/ 01 /
股价不振背后的业绩变化
拉长时间轴看，华帝股份的业绩已经在走下坡路。2018年-2020年，公司营收从60.95亿元减少至43.6亿元，归母净利润从6.77亿元减少至4.08亿元，股价支撑力度趋弱。
2021年前三季度，华帝股份实现营业收入39.65亿元，同比增长33.37%；对应归母净利润2.78亿元，同比仅提升1.88%。相较疫情之前2019年同期，其营收和归属净利润仍有超3亿元、近2.4亿的差距，说明经营承压状况如故。
其中，单三季度营收13.06亿元，同比微增0.04%，较2019年Q3下降2.83%，归母净利润 0.38亿元，同比下降64.52%，较2019年Q3下降68.85%。
对比同赛道的老板电器，尽管后者在2021年Q3因营收和归属净利润增速13.65%、8.14%，较二季度大幅放缓而遭到市场“爆锤”，但财务呈现还是比华帝股份好了很多。
分析原因，业界习惯套用的有两条：2020年第一、二季度受到抑制的消费在第三季度爆发，导致2021年的同比基数较高，影响了增长率；上游主要原材料冷轧板、不锈钢板、玻璃等大幅涨价且持续时间较长，削弱盈利能力。
梳理华帝股份的业绩变化，第一条显然不适用。因为公司在2020年各个季度，营收和净利润都在节节败退，所以这个“背锅侠”不能让同比基数高来当，问题还在于产品竞争力。
另有数据佐证，据奥维云网统计，2021年Q3，油烟机品类，行业线上和线下均价分别同比上涨182、308元，而华帝股份为-55、+145 元；燃气灶品类，行业线上和线下价格分别同比上涨92元、154元，华帝股份为-73、+64 元。
由此可见，在成本上行压力下，行业广泛采取提价措施。
华帝股份在线下小幅跟涨，但涨价幅度低于行业平均水平，同时又在线上开启降价模式。这在一定程度上解释了公司的产品竞争力，以及在需求端的议价能力，当然也不排除通过牺牲利润抢占市场的野心。
不过，降价的结果却很分化。2021年Q3，华帝股份油烟机品类在线上的销售额、销售量分别增长30.71%、34%，燃气灶品类则在全渠道出现销售额和销售量倒退。
总体来说，华帝股份的业绩没有展现出太多向好的信号，毛、净利率有进一步恶化的趋势，股价低迷在情理之中，但抽丝剥茧，也不乏一两处亮点。
比如2021年前三季度，公司应收账款周转天数从上年同期的80.05天降至54.13天，资金回笼加速；Q3应收账款+票据环比年中减少2.4 亿元，经营活动产生的现金流量净额为2.03 亿元，同比增加5796.5%，流动性充裕，运营能力有所改善。
/ 02 /
华帝股份的“铠甲”与“软肋”
作为厨卫家电行业的较早进入者，华帝股份与老板、万和、万家乐共享“厨电四强”美誉，受益于数十年来在产品品牌、服务能力、技术与研发等方面积累的良好口碑，成为实力强悍的一角。
奥维云网全渠道推总数显示，2021年上半年，华帝股份油烟机、燃气灶、燃气热水器、电热水器市场规模分别同比上涨23%、15%、25%、14%，集成灶、洗碗机、嵌入式复合机市场规模分别同比上涨73%、25%、53%，主营业务基本盘维持大致稳定。
然而，在看似坚固的“铠甲”里面，华帝股份的“软肋”也很突出：品类单一，收入来源有限；渠道变革，任重道远。
从财报披露的数据看，华帝股份的营收主要来自于油烟机和燃气灶，两者合计占到总营收的6成以上。2021年上半年，该两大品类的收入占比分别为37.57%、24.48%。
就业务结构而言，华帝股份和老板电器非常相像，大单品顶起三分之二片天，但相比老板电器油烟机和燃气灶总计高达8成的贡献，华帝股份相对均衡一些。
一般来说，在行业萌芽期至成长期，单一化有助于集中优势资源，在某一领域快速做大，为“马太效应”铺陈叙事。
但在行业步入成熟期后，由于产品保有量趋于饱和，销售增长率放缓，“天花板”近在咫尺，公司的成长兑现会受到限制。
事实上，自2017年起，油烟机和燃气灶细分市场就缓慢迈入“老龄化”。2021年上半年，油烟机零售量和零售额同比2019年上半年下滑10.2%、6.0%；燃气灶零售量和零售额同比2019年同期下滑15.2%、6.2%。
图源：首创证券研报
在消费疲软的背景下，华帝股份必须要找到新的增长点。
此外，油烟机和燃气灶属于耐用消费品，产品竞争力之外，渠道的竞争力也很关键。
华帝股份因2015年控制权“宫斗”事件，造成了大批领导人才和经销商的波动，渠道影响力大受冲击。也正是在这一年，老板电器挟“千人合伙人计划”出击，推动各地分公司下沉，为超越对手奠定基础。
节点财经注意到，华帝股份最近几年一直在尝试走出渠道阵痛，包括加速渠道扁平化进度，引导代理商向服务商、运营商转型；开拓抖音、快手、拼多多等线上渠道；进驻红星美凯龙、居然之家等大卖场。
成效肯定也是有的。2021年上半年，公司线上渠道收入和线下渠道收入分别取得了65.53%、46.37%的增长。
但落在更具体的指标上，2015年-2021年三季度末，华帝股份的存货规模从2.76亿元扩大到9.79亿元，存货周转天数从43.18天拉长到95.77天，或能揣摩出几丝艰难的味道。
/ 03 /
厨电“黑铁时代”
新的成长曲线如何画？
万科是地产界公认的嗅觉敏锐，危机感强的代表，郁亮从“黄金时代”到“白银时代”，前几天直接跳过“青铜时代”，把词儿整到了“黑铁时代”。
往小里说，这是郁亮对地产一家的思考；往大了说，这是对所有地产产业链上的“蚂蚱”的启迪：未来的日子只会越来越难过。
但这是否意味着华帝股份所在的赛道就日薄西山，没有出路了呢？我们在厨电领域的投资就找不到赚钱的缝隙了呢？倒也不尽然。
在节点财经看来，在不脱离原本赛道的前提下，对成熟期市场的突围可以首先考虑价的因素。
就像白酒、服装、调味品、食用油等，量已经不增长甚至负增长了，但价格中枢一直在上移，也能驱动业内公司业绩向上。
顺应经济增长和消费升级潮流，华帝股份副总裁曾在2017年豪言：三年内占据高端厨电15%的市场份额，高端化亦是公司每年财报提及的要点。
相关数据显示，2015-2019年，华帝与老板、方太的终端价差从1473元、1660元逐步缩小到888元、890元。2021年一季度，华帝高端产品占比较上年同期提升6.1个百分点，达到9.9%。
站在长视角看，打造高端品牌形象，有利于华帝股份构建差异化的竞争壁垒；但短期内，根植于产品力、品牌力、渠道力等联动的综合战斗力，华帝股份孰难撼动老板和方太的高端地位。
其次，即便厨电行业整体遇冷，但其中的某些细小支流正方兴未艾，蕴含“黑马”潜质，比如洗碗机，蒸烤一体机，集吸油烟机、燃气灶、消毒柜、储藏柜等多种功能于一体的集成灶等，甚至被机构视为带领厨电企业穿越周期的动力。
图源：首创证券研报
据中怡康统计，2015- 2020 年，我国洗碗机零售额市场规模从9.7亿元增加至87亿元，CAGR为55.08%；集成灶零售额市场规模从48.8亿元增长至181 亿元，CAGR为29.97%。增速均远高于油烟机和燃气灶。
华帝股份这边，洗碗机、蒸烤一体机、集成灶也是重点布局的对象。
财报显示，2021年上半年，其洗碗机、蒸烤一体机、集成灶收入同比增速分别为72.23%、51.25%、437.95%，各自占营收的比重为1.3%、1.72%、0.82%。
作为站上“风口”的新生事物，洗碗机、蒸烤一体机、集成灶无疑已成为华帝股份业绩45°画线的“锚点”，但问题都是体量太小，对收入总规模和股价起不到大的鼎力作用，资本市场也没有看到期待中的拐点。
综上，现在的华帝股份还在困局中，必须加把劲把新的成长曲线和路径画的更加清晰、明确，才有可能迎来自己的“觉醒年代”。
目前公司股价徘徊在6元/股左右，市盈率10倍出头，看似“性价比”很高，但未必就是真高，低估值陷阱也有可能存在。
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